Lietuvos bankas
2020-04-06
  • Liutvinskas_Spurga.png
    Mindaugas Liutvinskas (kairėje), Simonas Algirdas Spurga, Lietuvos banko Tarptautinių ryšių departamento Ekonominės politikos analizės skyriaus ekspertai.  
11

Dėl koronaviruso sukelto ekonominio šoko gali tekti nupūsti dulkes nuo dar ne taip seniai Bendrijoje svarstyto, bet į stalčių nugrūsto bendros euro zonos skolos emisijos pasiūlymo. COVID-19 grasina ne tik žmonių gyvybėmis, bet ir skaudžiais ekonominiais padariniais.

Europos Sąjungos (ES) politikos formuotojai padarė daug, kad sušvelnintų pandemijos pasekmes ekonomikos gyvybingumui, bet šito gali neužtekti. Kalbant medicininiais terminais, jungtinė euro zonos skola – „koronaobligacijos“ – tiek Lietuvai, tiek kitoms pinigų sąjungos ekonomikoms leistų sušvelninti infekcijos simptomus ir išvengti galimai skausmingų liekamųjų reiškinių.

Europinio lygmens veiksmai atrišo rankas šalių vyriausybėms

Koronavirusas yra ir paklausos, ir pasiūlos pusės sukrėtimas, taigi valstybėms tenka palaikyti tiek gyventojų vartojimą, tiek privačių įmonių – mažų ir didelių – širdies pulsą. Kinijos patirtis rodo, jog ypač didelių praradimų dėl pandemijos patirs paslaugų sektorius, kuris iki šiol buvo euro zonos ūkio augimo variklis. Paslaugų sektoriaus praradimai bus nuolatiniai: jų nekompensuos vėlesnis vartojimas.

Todėl Europoje suprasta, kad, siekiant sustabdyti ekonominės infekcijos plitimą, reikalingas didžiulio masto fiskalinis skatinimas ir nuostolių kompensavimas valstybės lėšomis. Nenuostabu, kad Europos Komisija (EK) iš esmės suspendavo fiskalinių taisyklių (pvz., 3 proc. biudžeto deficito) taikymą ir atlaisvino valstybės paramos įmonėms teikimo apribojimus. Taip šalių vyriausybėms uždegta žalia šviesa į kovą su virusu ir jo socioekonominiais padariniais mesti visus reikalingus išteklius, nesukant galvos dėl galimos Briuselio reakcijos.

Itin svarbus ir savalaikis yra ir Europos Centrinio Banko (ECB) sprendimas inicijuoti specialiąją pandeminę pirkimo programą (angl. Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP). Ši programa numato 750 mlrd. Eur apimties finansinio turto pirkimus, truksiančius bent iki šių metų pabaigos. Kartu su anksčiau paskelbtu 120 mlrd. Eur apimties paketu ECB į finansų sistemą įliejamo likvidumo suma sudaro daugiau nei 7 proc. euro zonos BVP. ECB akcentuoja, kad, prireikus, šie skaičiai tik didės – bent jau tol, kol virusas nebus suvaldytas.

Praktikoje šios priemonės reiškia, kad šalių vyriausybėms krizės akivaizdoje šiandien yra atrištos rankos skolintis tiek, kiek reikia, kadangi ECB, esant būtinybei, yra pasirengęs antrinėje rinkoje iš esmės neribotai supirkti vyriausybių vertybinius popierius.

Toks „draudimo polisas“ ypač reikalingas šalims, kurių viešųjų finansų būklė yra prastesnė ir kurios gali susidurti su sunkumais siekdamos gauti finansavimą rinkose (pvz., Italijai, tapusiai koronaviruso židiniu). Tikimybė, kad į euro zoną artimiausiu metu sugrįš valstybės skolos krizė iš esmės yra panaikinta.

Taigi, sudarytos visos galimybės įgyvendinti koordinuotą plataus masto anticiklinę fiskalinę politiką. Pavyzdžiui, Vokietijoje fiskalinis skatinimas, žvelgiant į papildomas biudžeto išlaidas ar mokesčių mažinimą, o ne mokesčių atidėjimus ar garantijas paskoloms, sieks apie 2 proc. BVP.

Vis dėlto gali paaiškėti, kad dabartinės euro zonoje numatytų priemonių apimtys vis dar yra nepakankamos – ypač tuo atveju, jei viruso plitimo nepavyks suvaldyti ilgesnį laiką. JAV D. Trumpo pasirašytas fiskalinis atsakas yra bent keturis kartus didesnis nei Vokietijoje (pagal proc. nuo BVP), o nemenkai daliai JAV gyventojų iš dangaus nukris „pinigų iš sraigtasparnio“ (angl. helicopter money). Tai už dyką dalijamos lėšos – tam, kad būtų palaikomas vartojimas ir per šalį nenusiristų nepadengiamų įsiskolinimų ir bankrotų banga.

Tiesa, JAV galimybes imtis platesnio masto fiskalinio skatinimo nei euro zonoje daugiausia lemia institucinės architektūros skirtumai. Visų pirma, tai – galimybė skolintis federaliniu lygiu, leidžiant JAV iždo obligacijas.

Įžvelgdami stipraus skatinimo būtinybę, euro zonos finansų ministrai krizinei situacijai suvaldyti pasiūlė pasitelkti ir kitą instrumentą, kurio skolinimo pajėgumai siekia 410 mlrd. Eur (3,4 proc. euro zonos BVP).

Tai – Europos stabilumo mechanizmas (ESM), 2012 m. įkurtas kaip euro zonos šalių gelbėjimo įrankis. Bendrosios valiutos erdvės šalims siūloma suteikti prieigą prie ESM išteklių ir taip užtikrinti galimybę pasinaudoti pigiu (dėl aukšto institucijos kredito reitingo) ir patikimu finansavimo šaltiniu, sumažinant poreikį pinigų ieškoti rinkose.

Ligšiolinių priemonių gali neužtekti

Nors iki šiol priimti ir parengti sprendimai reikšmingai sustiprino euro zonos galimybes atremti viruso sukeltą stichinę nelaimę ekonomikos ir finansų srityje, šių priemonių gali nepakakti. ESM nėra pajėgus patenkinti visos euro zonos poreikius, kadangi mechanizmas buvo sukurtas atremti asimetriniams, tik dalį pinigų sąjungos paveikiantiems šokams. Deja, koronavirusas yra simetrinis, visas šalis horizontaliai supurtęs sukrėtimas.

Be to, ESM parama dalies šalių narių yra siejama su sąlygų politika – akyla ir diržus susiveržti reikalaujančia ES institucijų priežiūra, taikoma šalims, gavusioms ESM finansavimą. Pietinės valstybės bijo, kad, priėmusios ESM paramą, jos suteiks naujų svertų viršnacionalinėms institucijoms kontroliuoti nacionalinius viešuosius finansus tuomet, kai koronaviruso banga atslūgs. Iš dalies dėl to valstybių vadovai kol kas nesutaria dėl ESM aktyvavimo.

Žinoma, šalys narės šiandien gali sėkmingai skolintis privačiose kapitalo rinkose savarankiškai – sąlyginai pigiai ir ilgam laikotarpiui. Visų pirma dėl to, kad ECB, aktyvavęs PEPP programą, suteikė tvirtą užnugarį aktyviems vyriausybių veiksmams.

Vis dėlto tai nereiškia, kad visos eurą įsivedusios valstybės yra vienodose pozicijose. Net ir po ECB intervencijos vyriausybių skolinimosi kaštai tebėra nevienodi. Italijos vyriausybei pasiskolinti dešimčiai metų šiandien kainuoja daugiau kaip 2 proc. p. brangiau nei Vokietijai. Skolinimosi apimtims augant, šis skirtumas gali didėti toliau, kadangi Italijos valdžios sektoriaus skola jau dabar siekia beveik 135 proc. šalies BVP.

Vadinasi, vienos šalys už kovą su pandemijos pasekmėmis susimokės daugiau nei kitos. Kyla klausimas, ar tokia padėtis yra teisinga: juk nė viena šalis nėra kalta dėl to, kad ją užklupo koronavirusas. Dabartinė krizė nėra ankstesnės ekonominės politikos pasekmė.

Simboliška, kad dėl išaugusių skolinimosi sąnaudų būtent Italija turi mažiausiai fiskalinės erdvės atremti sukrėtimą: būtent jos viešieji finansai euro zonoje yra bene blogiausiai parengti reikšmingam skolos lygio padidėjimui. Šiandien numatytas fiskalinis skatinimas Italijoje yra bent dvigubai mažesnis (proc. nuo BVP) nei Vokietijoje. O tokia situacija – nevienodos šalių fiskalinės pozicijos – gali turėti ilgalaikių pasekmių visai euro zonai.

Pirma, iškyla grėsmė ES bendrosios vidaus rinkos vientisumui. Vienos šalys beatodairiškai gelbės visą savo pramonę, kitos to padaryti paprasčiausiai neišgalės. Taigi, gali būti pamintas pagrindinis bendrosios rinkos principas – vienodos žaidimo taisyklės privačiajam sektoriui visoje Bendrijoje.

Antra, iškyla ilgalaikės ekonominės stagnacijos grėsmė. Jeigu visa euro zona imsis reikalingo fiskalinio skatinimo, krizė daugumai šalių gali pridėti 20–50 proc. p. prie esamo skolos lygio. Ar gali Italija išlikti su skola, siekiančia 180–200 proc. BVP? Greičiausiai taip, tačiau tokiu atveju skolintis papildomai, krizei jau praėjus, galimybės bus ribotos.

Kitaip tariant, dalies gausiai pasiskolinusių valstybių ekonominė politika bus subordinuota skolai tvarkyti ir skolos lygiui mažinti. Vyriausybės neturės galimybių skatinti ūkio ir investicijų tada, kai po metų ar dvejų įžengsime į naują – „normalų“ – etapą. O visi ženklai rodo, kad tokio skatinimo greičiausiai reikės. Sumenkus dalies šalių augimo potencialui ir vidaus paklausai, dėl to nukentės visos kitos euro zonos valstybės (įskaitant ir Lietuvą), o ECB pinigų politika susidurs su papildomomis kliūtimis.

Galiausiai, tokiame kontekste kyla grėsmė euro kaip politinės ir ekonominės integracijos projekto stabilumui. Fiskaliniai tramdomieji marškiniai ypač varžo tada, kai ekonomika buksuoja. Lėtas augimas – tobula dirva populizmui ir dezintegracijai. Italijoje apklausos jau dabar fiksuoja gyventojų paramos narystei ES mažėjimą.

Koronaobligacijos ir europietiškas solidarumas

Vis dėlto euro zona dar turi vieną neiššautą šovinį savo antikrizinėje apkaboje, kuris gali padėti neutralizuoti įvardytas pandemijos ekonomines grėsmes. Tai – bendra, jungtinė euro zonos skola, kurią idėjos entuziastai šiandien ėmėsi vadinti koronaobligacijomis. Apie šią priemonę plačiai diskutuota iš esmės nuo pat euro sukūrimo pradžios. Atėjo metas idėją paversti realybe.

Bendra euro zonos skola reiškia, kad skolinasi ne atskira valstybė narė – ne Vokietija, Italija ar Lietuva. Skolinasi visa euro zona kaip vienas darinys. Atitinkamai visa euro zona būtų atsakinga ir už skolos grąžinimą. Skolinimosi kaina sumažėtų, kadangi už skolos grąžinimą kolektyviai atsakytų visos euro zonos šalys kartu. Taigi – sumažėtų kredito rizika, tenkanti lėšas skolinančioms kapitalo rinkoms.

Bendros obligacijos duotų naudos visiems. Visų pirma, žinoma, būtų sumažintas spaudimas atskirų šalių narių biudžetams. Tai reikštų, kad kiekviena vyriausybė galėtų imtis ryžtingo ir situacijai adekvataus fiskalinio skatinimo, kuris už ausų ištrauktų ir visą euro zonos ekonomiką.

O privatusis sektorius tokią bendrą skolą tikrai pirktų. Koronaobligacija būtų saugi turto klasė, kurios finansų rinkoms šiuo neapibrėžtumo kupinu metu kaip tik trūksta. Tai būtų instrumentas, savo „kokybe“ iš esmės prilygstantis JAV iždo obligacijai. Taigi, čia laimėtų ir privatusis sektorius, ieškantis, kur saugiai investuoti turimus išteklius.

Lietuvai tai gali būti ypač aktualu. Kiek paklausios bus Lietuvos obligacijos tuomet, kai į rinkas kreipsis didžiosios pasaulio ekonomikos, tokios kaip JAV ar Vokietija? Koronaobligacijos – tai papildomi ir saugūs vartai patekimui į kapitalo rinkas.

Jungtinė skola euro zonoje turėtų teigiamų pasekmių ir ilguoju laikotarpiu, nes fiskalinis skatinimas, kurio reikia šiandien, vyriausybių neuždusintų tuomet, kai skolas reikės grąžinti. Stabilesnis taptų ir kiekvienos jurisdikcijos nacionalinis bankų sektorius, kuris šią skolą įsigytų, kadangi bankų pozicijos nebūtų tokios priklausomos nuo vienos atskiros šalies viešųjų finansų tvarumo.

Kaip išleisti koronaobligacijas?

Ambicingiausias sprendimas būtų įkurti naują bendrą euro zonos lygmens mechanizmą – euro zonos biudžeto atitikmenį, kuris, siekiant pagreitinti sprendimų priėmimo procesą, galėtų būti įkurtas ir kaip tarpvyriausybinė institucija (veikianti ne kaip ES organas). Šis biudžetas išleistų bendras, visų euro zonos vyriausybių garantuojamas, obligacijas. Pritrauktos lėšos galėtų būti paskirstomos pagal sutartą algoritmą subsidijų forma valstybėms narėms.

Derėtų pabrėžti, kad toks sprendimas nereiškia, kad vienos šalys subsidijuos kitas. Koronaobligacijų emisija gali būti sukalibruota taip, kad gautos dotacijos būtų proporcingos tam kapitalui, kurį į bendrą katilą turi ar ateityje turės įnešti kiekviena šalis. Esmė čia – bendras skolinimasis ir pečių surėmimas kreipiantis į rinkas.

Tačiau koronaobligacijų emisijai galima pasitelkti ir dabar egzistuojančią struktūrą – ESM. Šis mechanizmas galėtų panaudoti turimą aukštą kredito reitingą ir išleisti papildomą kiekį obligacijų, institucijos skolinimo pajėgumus padidinant virš dabar nustatytos 500 mlrd. Eur skolinimo ribos. Savo esme tai atitiktų bendros skolos emisiją, kadangi ESM obligacijoms garantijas teikia visos pinigų sąjungos valstybės narės.

ESM šias papildomas kapitalo rinkose mobilizuotas lėšas galėtų paskolinti euro zonos vyriausybėms. Tai vis tiek būtų įsiskolinimas, kurį atskirai prisiimtų kiekviena šalis – ESM teikia kreditą, ne subsidijas. Vis dėlto ESM šiuo požiūriu veiktų kaip efektyvus tarpininkas: vyriausybėms nereikėtų pačioms kreiptis į finansų rinkas.

O ESM paskolos – ilgojo laikotarpio ir pigios, taigi rizika ilgalaikiam nacionalinių viešųjų finansų tvarumui skolinantis iš ESM gerokai sumažėtų. Žinoma, tam, kad ESM panaudojimas taptų politiškai įmanomas, greičiausiai reikėtų švelninti ESM kredito panaudojimo sąlygas – reformų ir fiskalinės disciplinos reikalavimus.

Kad ir kokia būtų koronaobligacijos forma, tokia priemonė neabejotinai padėtų euro zonai veiksmingiau atremti pandemijos smūgį ir imtis šiandien būtino didelės apimties fiskalinio skatinimo, išvengiant neigiamų ilgojo laikotarpio padarinių. Kartu tokių obligacijų emisija sukurtų svarbų precedentą – galbūt jungtinė skola taptų įmanoma ir ramesniais laikais. Tai būtų proveržis visai euro zonai, galintis pakloti pamatus ilgalaikiam ir tvariam ekonomikos augimui.

Pateiktas vertinimas yra teksto autorių nuomonė ir nebūtinai atitinka Lietuvos banko poziciją.