Pakankamai griežtos pinigų politikos poreikis aukštos infliacijos sąlygomis: atsakas į kritiką

Komentarą parengė Sigitas Šiaudinis, Lietuvos banko Pinigų politikos skyriaus vadovas, ir Rokas Kaminskas, to paties skyriaus vyresnysis ekonomistas

1. Klaidinantis teiginys: siekdamas pagaliau sumažinti infliaciją ir vis didindamas palūkanų normas, centrinis bankas neišvengiamai sukels ekonomikos nuosmukį

Nepaisant griežtinamos pinigų politikos, ekonomikos nuosmukis nėra Eurosistemos makroekonominių prognozių pagrindinis scenarijus – prognozuojamas infliacijos grįžimas prie 2 proc. augant ekonomikai.

Kalbant apie griežtinamos pinigų politikos poveikį ekonomikai, svarbu nepamiršti, kad pagrindinis Eurosistemos¹ tikslas yra kainų stabilumas euro zonoje. Ankstesnė patirtis rodo, kad, skatinę ekonomikos augimą, bet nepakankamai dėmesio skyrę infliacijai, centriniai bankai galiausiai susidūrė ir su didele infliacija, ir stagnuojančia ekonomika. Dažniausiai tai iliustruojama XX a. 7–8 dešimtmečių pavyzdžiu, kada centriniai bankai, siekdami palaikyti mažesnį nedarbo lygį, toleravo padidėjusią infliaciją. Tai buvo ne vienintelis, bet labai svarbus išaugusių infliacijos lūkesčių ir sumažėjusio ekonomikos atsparumo kainų šokams veiksnys, prisidėjęs prie to meto didelės infliacijos ir ekonomikos stagnacijos². Tam, kad taip daugiau nenutiktų, centriniams bankams buvo suteiktas mandatas palaikyti kainų stabilumą.

Labai svarbu atkreipti dėmesį į tai, kad ekonomikos dalyviai, formuodami savo infliacijos lūkesčius, numato ryžtingą Eurosistemos antiinfliacinę politiką. Jeigu ekonomikos dalyvių pasitikėjimas Eurosistemos siekiu sugrąžinti infliaciją iki 2 proc. susvyruotų, ilgesnės trukmės infliacijos lūkesčiai atitrūktų nuo pinigų politikos tikslo. XX a. 8 dešimtmečio patirtis liudija, kad atitrūkusius infliacijos lūkesčius sugrąžinti prie pinigų politikos tikslo prireiktų daug didesnių centrinio banko pastangų, t. y. aukštesnio ir ilgiau palaikomo palūkanų normų lygio. Tai reikštų ir didesnį ekonomikos aktyvumo praradimą.

2. Klaidinantis teiginys: pinigų politika nepadės užtikrinti kainų stabilumo

Tarp ekonomistų kyla nemažai diskusijų, kokia yra tikroji pinigų politikos įtaka infliacijai. Galima išskirti bent keletą pinigų politikos poveikio infliacijai kanalų. ECB padidinus palūkanų normas, matome spartų paskolų įmonėms ir gyventojams palūkanų normų augimą bei kredito standartų griežtėjimą. Trumpuoju laikotarpiu tai didina besiskolinančių įmonių ir gyventojų sąnaudas ir mažina paklausos spaudimą kainoms, bet vidutiniu ir ilgesniu laikotarpiais tai mažina infliaciją.

Didesnės palūkanų normos daro įtaką ir nekilnojamojo bei finansinio turto kainoms. Pakilusios būsto paskolų palūkanų normos mažina būsto paklausą ir kainas, o aukštesnė pageidaujamo pelningumo norma mažina įmonių akcijų kainas.

Eurosistemos pinigų politika neleidžia atitrūkti ilgalaikiams infliacijos lūkesčiams nuo siekiamo 2 proc. lygio ir pernelyg silpnėti euro kursui, kai pagrindiniai prekybos partneriai taip pat griežtina pinigų politiką. Priešingu atveju pakilę infliacijos lūkesčiai galėtų paskatinti ekonomikos dalyvius dar labiau didinti kainas ir atlyginimus. Nors valiutos kursas nėra Eurosistemos tikslas pats savaime, tačiau pernelyg silpnas kursas taip pat galėtų lemti didesnes importuojamų prekių kainas ir aukštesnę infliaciją. 

Infliacija euro zonoje ir jos lūkesčiai

Mažesnės skolinimosi galimybės riboja visuminę paklausą ir neleidžia perkaisti ekonomikai bei padeda sumažinti infliaciją. Šis procesas susilaukia kritikos, nes įvyksta ne iš karto, o tiksliai išmatuoti poveikį yra itin sudėtinga, nes infliaciją veikia ir kiti veiksniai, pavyzdžiui, pasiūlos šokai ir fiskalinė politika. Atsižvelgiant į tai, kad pinigų politikos poveikis užtrunka, ECB tikslas ir yra įvardytas kaip 2 proc. infliacijos siekis ne tuojau pat, bet vidutiniu laikotarpiu. Ženklų, kad pinigų politikos perdavimo mechanizmas veikia tinkamai, matome jau dabar iš minėtų finansavimosi sąlygų pokyčių.

3. Klaidinantis teiginys: infliacija padidėjo tik dėl tiesioginės ir netiesioginės energijos kainų įtakos ir savaime grįš į siekiamą lygį, todėl palūkanų normų didinimas yra nepagrįstas

Iš tiesų, didžioji dalis dabartinio kainų didėjimo yra nulemta išaugusių energijos kainų, tačiau, neįtraukiant jų poveikio į infliacijos skaičiavimą, kainų spaudimas vis tiek viršija Eurosistemos siekiamą lygį. Nors pagrindinis Eurosistemos tikslas – bendroji infliacija, daug dėmesio skiriama ir grynajai infliacijai. Skaičiuojant grynąją infliaciją, neįtraukiamos dažnai kintančios ir tarptautinių veiksnių veikiamos energijos ir maisto kainos. Grynoji infliacija leidžia geriau suprasti ir prognozuoti infliacijos tendencijas ilgesniu laikotarpiu. Balandžio mėn. duomenimis, bendroji infliacija euro zonoje buvo 7 proc., o grynoji infliacija – 5,6 proc.

Po istoriškai didelių energijos kainų šuolių ir grynoji infliacija „užsiteršia“ energijos kainų poveikiu – pavyzdžiui, energijos kainos didina neenergetinių prekių bei paslaugų gamybos sąnaudas ir skatina kelti produkcijos kainas. Vis dėlto tyrimai rodo, kad tik dalis grynosios infliacijos gali būti paaiškinama netiesioginiu energijos kainų poveikiu, kita dalis vis tiek šiuo metu išlieka didesnė, nei Eurosistemos siekiami 2 proc. Pavyzdžiui, Italijos centrinio banko tyrimas parodė, kad 2022 m. rugsėjo mėn., pašalinus tiesioginę ir netiesioginę energijos kainų įtaką, kiti veiksniai lėmė 4 proc. punktų dydžio infliaciją³. Eurosistemos 2023 m. vertinimu, energijai nejautrių paslaugų kainų spaudimas vasario mėn. sudarė daugiau kaip 2, o prekių – apie 3 proc.⁴

Vertinimą, kad palūkanų normų didinimas buvo ir yra reikalingas, patvirtina ir kiti duomenys. Vidutinio laikotarpio infliacijos lūkesčiai, netgi atsižvelgus į griežtėjantį pinigų politikos pobūdį, lieka ties siekiamu 2 proc. lygiu arba virš jo. Šio komentaro rengimo metu finansų rinkų dalyviai su infliacija susietuose apsikeitimo sandoriuose (angl. inflation-linked swaps) numatė 2,3 proc. dydžio infliaciją vidutiniu laikotarpiu⁵; euro zonos vartotojai tikėjosi 2,9 proc.⁶, o ekonomikos analitikai – 2 proc. lygio⁷. Nominalusis darbo užmokesčio augimas euro zonoje įsibėgėja⁸ ir gerokai viršija 3 proc. dydžio ilgalaikės pusiausvyros įvertį, lygų 2 proc. infliacijos tikslo ir darbo našumo augimo sumai⁹. Kartu nedarbo lygis yra žemiausio lygio euro zonos istorijoje (kovo mėn. – 6,5 %). Dėl vis dar aukštos infliacijos realiojo darbo užmokesčio augimas tapo neigiamu, bet prognozuojama, kad artimiausiais metais nominalusis darbo užmokesčio augimas tebebus paspartėjęs, nepaisant mažėsiančios infliacijos tam, kad būtų atkurta darbuotojų perkamoji galia. Tokiomis aplinkybėmis vis dar yra vienas kitą skatinančių darbo užmokesčio ir kainų augimo spiralės rizika, todėl pinigų politika ir toliau turi būti pakankamai griežta.

4. Klaidinantis teiginys: palūkanas skubama didinti dėl to, kad kilus recesijai būtų erdvės jas sumažinti

Eurosistema „skubėjo“ didinti palūkanas reaguodama į sparčiai augusią infliaciją. Palūkanų normos ir toliau gali būti didinamos, jeigu to reikės tam, kad infliacija vidutiniu laikotarpiu grįžtų iki 2 proc. lygio. Recesija nėra Eurosistemos makroekonominių prognozių pagrindinis scenarijus ir todėl nesitikima, kad infliacija pakankamai sumažės savaime be pinigų politikos griežtinimo.

Jeigu, įvykus nenumatytoms aplinkybėms, tektų vėl švelninti pinigų politiką, tai galima daryti ne vien mažinant palūkanų normas. Mažos infliacijos laikotarpiu nuo 2014 m., kai pagrindinės palūkanų normos priartėjo prie apatinės ribos, Eurosistema jau įrodė savo lankstumą ir pademonstravo pinigų politikos priemonių arsenalą. Buvo naudojami grynieji turto pirkimai, specialiosios skolinimo operacijos ir ateities gairės. 

5. Klaidinantis teiginys: pinigų politikos griežtinimas sukels bankų griūtį, todėl centriniai bankai turės pamiršti infliacijos tramdymą, kad apsaugotų bankų sektorių

ECB ir euro zonos nacionaliniai centriniai bankai atidžiai stebi situaciją bankų sektoriuje. Šį palūkanų didinimo ciklą euro zonos bankų sektorius pasitiko gerai kapitalizuotas ir turi dideles likvidumo atsargas. Aukštesnis palūkanų lygis apskritai stiprina kredito įstaigų, derinančių trumpesnių trukmių indėlius su vidutiniškai ilgesnių trukmių paskolomis, finansinę padėtį: skirtumas tarp paskolų ir indėlių palūkanų normų tampa didesnis nei tada, kai už indėlius buvo mokamos nulinės ar net neigiamos palūkanų normos. Pavieniai JAV ir Šveicarijos bankai, dėl kurių kilo neramumų finansų rinkose, veikė pagal rizikingus verslo modelius ir turėjo specifinių problemų, nebūdingų euro zonos kredito įstaigoms. Eurosistema jau ne kartą pademonstravo savo lankstumą ir greitą reakciją, jeigu kiltų poreikis reaguoti į neramumus finansų sektoriuje. 

Tai reiškia, kad infliacijos tikslo nereikia aukoti dėl finansinio stabilumo, o finansų rinkos svyravimai nekeičia ECB plano didinti palūkanų normas tiek, kad infliacija vidutiniu laikotarpiu tvariai grįžtų į siekiamą 2 proc. lygį. Jeigu bankų sektorius imtų griežčiau vertinti rizikas, tai lemtų griežtesnes ūkio finansavimo sąlygas ir neigiamai paveiktų infliacijos prognozes. Savo ruožtu tai ekonomiką ir infliaciją paveiktų panašiai, kaip ir ECB palūkanų normų didinimas, todėl jas reikėtų didinti mažiau.

6. Klaidinantis teiginys: dabartinis ECB palūkanų didinimas yra per daug greitas ir nepagrįstai padidins komercinių bankų pelną

Pinigų politikos sprendimai daromi siekiant kainų stabilumo. Palūkanų normų didinimas gali turėti įtakos komercinių bankų pelnui, tačiau tai nėra centrinio banko tikslas. Lygiai taip pat po pasaulio finansų krizės mažinant palūkanų normas nebuvo siekiama neigiamai paveikti kredito įstaigų pelno.

Dabartinė situacija yra išskirtinė: kiekybinis skatinimas labai padidino kredito įstaigų likvidžiąsias atsargas. Dėl itin sparčiai didėjančios infliacijos, ECB ir kiti centriniai bankai turi sparčiai didinti palūkanų normas, mokamas kredito įstaigoms už jų likvidžiąsias atsargas centriniuose bankuose, kad atitinkamai didėtų rinkos palūkanų normos. Kredito įstaigos, turinčios daug likvidžių atsargų, gauna reikšmingą pelną, jeigu jos yra mažai priklausomos nuo brangstančio skolinimosi finansų rinkose, o ribota konkurencija ar indėlių perteklius neverčia jų lygiagrečiai didinti indėlių palūkanų normų.

Griežtindama pinigų politiką, Eurosistema mažina kredito įstaigų likvidžių atsargų perteklių, nebereinvestuodama į turėtas ir išperkamas obligacijas, bet tai daro palaipsniui. Vengiama sukelti įtampą finansų rinkose, prisitaikančiose prie spartaus palūkanų kilimo. Centrinių bankų vertinimu, palūkanų normų didinimas šiuo metu yra veiksmingesnė pinigų politikos griežtinimo ir infliacijos stabdymo priemonė, nei bankų likvidžių atsargų pertekliaus mažinimas¹⁰.

Didėjant centrinio banko ir finansų rinkų palūkanų normoms, o gyventojams atidžiai stebint kredito įstaigų siūlomas sąlygas, šios priverstos konkuruoti dėl indėlių ir didinti jų palūkanų normas. Į tai dėmesį atkreipė ir Lietuvos bankas, nuo 2023 m. vasario 28 d. pradėjęs skelbti kredito įstaigų indėlių palūkanų normas¹¹. Lietuvos kredito įstaigos per 2023 m. vasario–gegužės mėn. reikšmingai padidino indėlių palūkanų normas.

 

¹Eurosistemą sudaro Europos Centrinis Bankas (ECB) ir dvidešimt eurą įsivedusių Europos Sąjungos nacionalinių centrinių bankų.

²Plačiau žr. Does the private sector foresee a stagflation episode?. Economic Bulletin, Issue 4, ECB, 2022; Enders A., Giesen S., Quint D. (2022). Stagflation in the 1970s: lessons for the current situation, SUERF Policy Brief, No 393.

³Corsello F. and Tagliabracci A. (2023). Assessing the pass-through of energy prices to inflation.

⁴Panetta F. (2023). Everything everywhere all at once: responding to multiple global shocks.

⁵Su infliacija susietuose apsikeitimo sandoriuose po dvejų metų numatyta vidutinė dvejų metų infliacija 2023 m. gegužės 16 d.

⁶Euro zonos vartotojų infliacijos lūkesčiai po trejų metų, žr. ECB Consumer Expectations Survey results, March 2023.

⁷The ECB Survey of Monetary Analysts, May 2023.

⁸2022 m. ketvirtąjį ketvirtį metinio valandinio atlyginimo augimas euro zonoje paspartėjo iki 5,7 proc.

⁹Lane P. (2022). Inflation Diagnostics.

¹⁰ECB Valdančiosios tarybos 2023 m. gegužės 4 d. sprendimai dėl pinigų politikos; Schnabel I. (2023). Quantitative tightening: rationale and market impact.

¹¹Žr. Lietuvoje veikiančių bankų ir kredito unijų palūkanų normos už indėlius. Plačiau apie Lietuvos banko poziciją ir veiksmus šiame pranešime.

Ekonomikos analizė ir prognozės, Pinigų politika, Duomenų komentarai, Analitiniai komentarai, Pulso naujienos, Pinigų politika, centriniai bankai, palūkanos