2023-11-14
Dveji metai privertę pamiršti mažų palūkanų erą (analitinis komentaras)
Europos Centrinio Banko valdančioji taryba per paskutinį pinigų politikos posėdį spalio mėn. nusprendė pagrindinių palūkanų normų nekeisti. Dar prieš porą metų toks sprendimas, rodos, niekam nebūtų kėlęs nuostabos. Mat nuo 2016 m. kovo mėn. iki 2022 m. liepos mėn. palūkanų normos pakeistos vos vieną kartą ir tik 0,1 proc. punkto. Tačiau šį kartą toks sprendimas žymėjo stabtelėjimą po dešimt iš eilės padidinimų – viso 4,5 proc. punkto palūkanų padidinimas per šiek tiek daugiau nei metus buvo sparčiausias euro zonos istorijoje ir rodė užsitęsusios itin mažų palūkanų eros pabaigą. Šiame komentare apžvelgiamas palūkanų normų didinimo ciklas ir nagrinėjama, kokios aplinkybės jį lėmė.
Komentarą parengė Lietuvos banko Pinigų politikos skyriaus vyresnysis ekonomistas Rokas Kaminskas
Nors vykdant pinigų politiką remiamasi daugeliu sudėtingų modelių ir įvairiausių duomenų, bet bendrą principą galima atskleisti naudojant gana paprastą laivo ir kapitono metaforą. Centriniai bankai siekia plaukti saugiai ir stabiliai, kad infliacija daug nenuklystų nuo siekiamo tikslo ir būtų nuolat grąžinama prie 2 proc. trajektorijos, tačiau kartu stengiasi pernelyg stipriai nestabdyti, kad ekonomika nestovėtų vietoje, o tvariai augtų. Palūkanų didinimas ir mažinimas čia veiktų kaip stabdžiai bei akceleratorius. Tai tikriausiai neskamba labai sudėtingai, tačiau yra pora komplikacijų: vaizdas priešais yra smarkiai miglotas, o sprendimų poveikis pasireiškia tik po kurio laiko. Todėl kai kurie analitikai tai lygina su vairavimu žiūrint į galinio vaizdo veidrodėlį, o dėl uždelsto poveikio tokio transporto manevringumas labiau primintų tanklaivį nei judrų katerį.
2021 m. pabaigoje euro zonos ekonomikos laivas nejudėjo sparčiai2. Tuomet buvo įprasta manyti, kad per ateinančius keletą metų palūkanos bus neigiamos arba artimos 0 proc. Nors dabar toks požiūris atrodo naivus, tai buvo vyraujanti nuomonė tarp ekonomistų ir investuotojų finansų rinkose (žr. 1 pav.). ECB Pirmininkė Christine Lagarde netgi teigė, kad palūkanų normų didinimas 2022 m. yra „labai mažai tikėtinas“2. Nepaisant pradėjusios augti infliacijos, žemesnė pavara buvo jungiama ne iš karto.
1 pav. ECB indėlių galimybės palūkanų norma ir rinkų lūkesčiai dėl jos dinamikos.
.png)
Vis dėlto neskubėjimas stabdyti, ekonomikos laivui tik palengva įsibėgėjant po COVID-19 pandemijos sukelto šoko, buvo suprantamas dėl keleto priežasčių. Pirma, infliacija keletą metų prieš tai stebino savo vangumu, o neatsižvelgiant į dažnai svyruojančias energijos ir maisto kainas, buvo sistemingai žemiau nei siekiamas lygis. Antra, palūkanų normų padidinimas 2011 m., kai infliacija padidėjo dėl pasiūlos šokų3, vertinamas prieštaringai. Tuomet infliacijos perspektyvoms susilpnėjus, palūkanų normas greitai vėl teko mažinti. Trečia, pasiūlos sukelta infliacija slopina ekonomikos augimą, o palūkanų normų didinimas taip pat prie to prisideda, todėl vengta sukelti ekonomikai pernelyg stiprų šoką. Vyravo požiūris, kad audringos jūros sukeltas lėtesnis ekonomikos laivo judėjimas užtikrins pakankamą kontrolę, kad pavyktų nenukrypti nuo kurso.
2022 m. situacija ėmė keistis, ypač po rusijos plataus masto invazijos į Ukrainą. Sutrikdžius naftos, dujų ir maisto žaliavų pasiūlą, reikšmingai pašoko jų kainos, o kartu tai lėmė ilgiau, nei manyta, trunkančią didesnę bendrąją infliaciją ir lūkesčius dėl jos. Vyriausybės mokestinėmis priemonėmis siekė apsaugoti realiąsias gyventojų pajamas, tačiau tai dar labiau didino infliaciją. Pradėta vertinti, kad kainų augimą ima lemti ir atsigaunanti paklausa4 bei žemas nedarbo lygis, o tai lems įsibėgėjantį atlyginimų augimą5.
Atsižvelgdama į užsitęsusią ir daugelį prekių bei paslaugų apėmusią aukštą infliaciją ECB valdančioji taryba ėmė normalizuoti, o vėliau ir griežtinti pinigų politiką. 2021 m. gruodžio mėn. paskelbta apie turto pirkimų mažinimą, o nuo 2022 m. liepos mėn. pradėtos didinti ir pagrindinės palūkanų normos. Trapi ekonomikos būklė ir dar labiau išaugęs neapibrėžtumas prognozuojant lėmė, kad sprendimai 2022 m. pirmąją pusę buvo priimami iš lėto. Tuometinis ECB vykdomosios valdybos narys Fabio Panetta tokį sprendimų priėmimą taikliai pavadino „mažais žingsniais tamsiame kambaryje“6. Vis dėlto tamsai palengva atsitraukiant, paaiškėjo, kad žingsnius reikia spartinti.
Matydama, kad įsibėgėjantis infliacijos augimas apima vis daugiau prekių bei paslaugų grupių ir iškyla grėsmė, kad infliacijos lūkesčiai atitrūks nuo siekiamo 2 proc. lygio, Valdančioji taryba 2022 m. rudenį du kartus palūkanų normas didino net po 0,75 proc. punkto. Išaugę infliacijos lūkesčiai galėtų skatinti pernelyg spartų atlyginimų ir kitų kainų augimą, o tai savo ruožtu lemtų dar didesnę infliaciją. Ryžtingi veiksmai buvo būtini iš anksto – panašiai kaip pamatę ledkalnį, laivo šturvalą suktume nelaukdami kol susidūrimas taps neišvengiamas.
2023 m. pirmąjį pusmetį infliacija euro zonoje pagaliau pradėjo mažėti, tačiau vidinis kainų spaudimas (pvz., paslaugų sektoriuje) išliko stiprus. Ekonomikos augimui lėtėjant, o palūkanų lygiui tampant vis labiau ribojančiam, palūkanų didinimo žingsniai tapo mažesni, o komunikacija dėl ateities sprendimų – atsargesnė. Galiausiai rugsėjo mėn. pasiektas 4 proc. palūkanų normų lygis, o spalio mėn. Valdančioji taryba nusprendė palūkanų nebedidinti. Toks sprendimas priimtas atsižvelgiant į tai, kad, remiantis naujausiomis prognozėmis, palūkanų kėlimo poveikiui visiškai pasireiškus ateityje, esamos palūkanų normos padės pasiekti 2 proc. infliacijos tikslą vidutiniu laikotarpiu.
Nepaisant to, kad paskutiniame ECB valdančiosios tarybos posėdyje reikšmingų sprendimų nepriimta, pinigų politikos formuotojų gyvenimas netapo lengvesnis. Valdančiajai tarybai teks atidžiai stebėti, kaip šis istorinis palūkanų normų padidinimas persiduoda realiajai ekonomikai užtikrinant, kad pinigų politika nebūtų pernelyg varžanti ir nenuslopintų ekonomikos augimo, tačiau kartu ir toliau būtų pakankamai griežta, kad infliacija grįžtų į 2 proc. lygį. Valdančioji taryba ir toliau priims pinigų politikos sprendimus remdamasi visais naujausiais turimais duomenimis. Jūra vis dar yra audringa, todėl manevrai turės būti atsargūs ir gerai apgalvoti.
12021 m. gruodžio mėn. Eurosistema sumažino ekonomikos augimo prognozes dėl plintančių COVID-19 viruso delta bei omikron atmainų ir su tuo susijusių ekonomikos ribojimų.
2ECB "very unlikely" to raise rates in 2022, Lagarde says (Reuters).
3Taip įmantriai ekonomistai vadina sukrėtimus, tokius kaip energijos kainų pokyčiai ar tiekimo grandinių trūkinėjimas, kurie paveikia prekių ir paslaugų pasiūlą.
4Tai ypač pasakytina apie JAV, bet ir euro zonoje paklausos veiksniai reikšmingai prisidėjo prie infliacijos (TVF straipsnis).